【品种专题】热轧卷板期货对钢铁产业的重要意义

  自2014年上市至今，热轧卷板期货已经平稳运行近10年。随着各方参与者不断介入，市场流动性稳步抬升，价格发现和套期保值功能日渐成熟，对现货市场的指引作用持续增强，在服务实体经济方面也发挥逐渐重要的作用。那么，热轧卷板期货的基本功能和作用是什么，上市以后给钢铁产业带来哪些积极变化，钢铁相关企业又该如何用好热轧卷板期货进行风险管理，本文将重点探讨以上问题。

  我国钢材种类众多，遍布国民经济的所有的领域，大体上可大致分为建筑业用钢和制造业用钢，螺纹钢是建筑用钢材的代表性品种，而热轧卷板则是制造业领域的代表性品种。热轧卷板具有强度高、韧性好、易加工型及良好的可焊接性等优良性能，被大范围的应用于冷轧基板、船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、能承受压力的容器等制造业。我国是全球最大的钢铁生产国、消费国和出口国。2022年，我们国家粗钢产量10.18亿吨，钢材产量13.4亿吨，粗钢产量占全球的比重达到54%。其中，热轧卷板产量2.6亿吨，出口量1150.5万吨，螺纹钢产量2.38亿吨，出口量72.8万吨。

  在2009年推出螺纹钢期货之后，2014年3月21日，热轧卷板期货在上海期货交易所成功上市。热轧卷板期货的上市，进一步丰富完善我国钢铁类期货品种系列，为板材领域的钢厂、贸易商和下游消费公司可以提供了有效的风险管理工具，有助于提升我国在国际钢铁市场的话语权。加上已经上市的焦炭、焦煤、铁矿石、铁合金等上游原料品种，以及即将上市的废钢期货，中国钢铁产业链已经基本实现期货品种全覆盖。随着产业链上下游所有的环节全面打通，相关现货企业在风险管理方面有了更为多样化的选择，期货服务实体经济的功能也得到了更为充分有效的发挥。

  作为市场经济中最重要的指标之一，商品的价值由供求关系决定，又反过来影响商品的供求关系，进而达到指引公司制作经营，调节社会资源配置的功能。在期货上市之前，热轧卷板现货市场行情报价一般以区域大型钢厂定价为基础，贸易商再根据真实的情况予以不同程度的调整，更多反映的是局部供求关系，相对较为分散，缺乏全国统一的定价标准。由于信息不充分，钢厂定价往往滞后于市场供求变化，并不可以真正反映价格未来的运行趋势。在这种定价模式下，市场各方参与者往往因为跟不上瞬息万变的形势变化，承担了较大的价格波动风险。

  而期货市场集中了众多的生产、加工、贸易企业和投资者，通过公开、公正、集中竞价的方式交易标准化合约，以这样的方式产生的期货价格，能够比较真实的反映市场的供需关系以及未来价格的变化趋势，避免了买卖双方一对一谈判定价的局限性。期货价格具有公正性和权威性，透明度高，从而能够发挥市场基准价格的作用。

  目前热轧卷板共有12个月份的期货合约，这就从另一方面代表着，通过市场各方参与者的共同撮合成交，未来一年以内的热轧卷板价格预期已形成。有了统一的定价体系和价格参考，钢铁产业链上下游公司能够更好的安排生产经营计划、签订远期合同、管理产品库存等，有助于市场流通秩序的进一步规范。

  对于钢铁企业来说，价格波动风险是生产经营过程中面临的最大风险，通过期货市场的套期保值功能，可以平滑企业的利润曲线，以此来实现长期稳定健康发展。期货价格受现货价格影响，走势并不完全相同，不过由于交割机制的存在，当期货价格趋势明显偏离现货价格，并超过期现套利成本时，套利资金会入场修复这种偏离。因此，从中长期来看，期货价格与现货价格的走势基本保持一致。正是由于这样一个价格的高拟合性，实体公司能够充分的利用期货市场的套期保值功能，来对冲未来可能承受的现货价格波动风险，进而达到风险管理的效果。

  所谓套期保值，是指在期货市场上，通过阶段性买卖与现货价值相等但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格系统性风险的一种交易方式。其目的是对所持有的现货进行风险对冲或锁定未来购入现货的成本，通过套期保值可实现不同市场参与者之间的风险转移。根据投资者持有期货合约方向的不同，套期保值分为空头套期保值和多头套期保值。空头套期保值是指已经持有现货头寸，因为预期市场将会下跌，通过卖出期货合约来对冲价格下降风险，通常以生产企业为主。例如，钢厂高价采购了一批原材料，成本已经锁定，担心未来热轧卷板价格下降，能够最终靠卖出期货合约来锁定利润。多头套期保值是指预期市场行情报价将会上涨，为控制后期买入成本，买入期货合约以锁定购买成本，通常以下游消费企业为主。例如，板材深加工企业和下游用户签订合同，销售价格已经锁定，担心未来采购成本上涨，能够最终靠买入期货合约来对冲风险。

  从全球范围来看，世界500强企业中有95%以上在期货和金融衍生品市场做风险管理，一般均在公司章程或专门管理办法上对风险管理有明确规定，一旦建立就要长时间坚持，这也是其之所以能够长期跻身于500强的重要原因之一。事实上，国内各行业的有突出贡献的公司大多也已经参与到期货市场套期保值中。这些大企业利用期货市场规避风险，获得超额利润，它们的持仓体量巨大也使其成为影响市场行情报价的重要风向标。利用期货市场为实体客户服务，有利于企业长远发展，慢慢的变成了各行各业的共识。

  库存管理对公司制作经营至关重要，考虑到钢铁产业链相关企业规模较大、客户订单较多，在实际经营中很难做到生产与销售完全匹配，这就造成了风险敞口。当企业库存较高时，面临较大的库存减值风险，而当企业库存量较低时，又不能有效实现用户的需求。

  因此，公司能够根据自身的生产和销售计划、资金及经营规模，通过期货市场积极管理库存。当库存量较高时，在期货市场卖出一定数量的合约来规避库存减值风险，当库存量较低而行情走势预期向好时，可以通过买入期货合约在期货市场建立虚拟库存。

  例如，钢材贸易商每年春节前都会进行冬储，既占用大量资金又占用场地，而在期货市场买入头寸也能实现相同效果。期货市场的保证金制度能最大限度提高资金使用效率，虚拟库存也不占用场地，目前有相当一部分钢材贸易商已经采用这种模式来管理库存。

  现货市场流动性不及期货市场，当热轧卷板价格走势低迷时，现货成交也将变得极为清淡，销售和采购都会变得较为困难，有时甚至会出现“有行无市”的现象。而热轧卷板期货市场参与者众多，成交活跃，价格连续，良好的流动性有利于企业获得理想的价格。通过期货市场，企业可以及时的在目标价格销售未来的产品或购买所需的原料，而不仅仅通过现货交易的方式被动接受价格。同时，期货市场监管较为严格，也可以有效的解决企业面临的违约或拖欠货款的风险。

  由于期货价格和现货价格存在一定差异，在合约到期时，企业既可以选择在现货市场购买原料、销售产品，也可以进行实物交割，多一种选择，企业的采购、销售方式更为灵活。钢铁企业还可以通过期转现业务提前实现物流转接，便于开展生产经营活动。

  在设计热轧卷板期货合约时，上海期货交易所始终以行业发展为己任，其所选择的交割品，代表行业最新的发展趋势，在质量上也有严格把关。通过申请交割品牌，钢铁企业可以显著增强自身产品的品牌价值，提高市场竞争力。而通过申请交割厂库，企业可以进一步拓宽销售渠道，并获得部分仓储收益。

  相比于机构和个人投资者，钢铁企业在热轧卷板期货上天然具有现货方面的优势。而期货市场由于投机资金众多，价格可能出现阶段性的非理性的波动，此时钢铁企业利用自身在现货方面的优势，可以增强收益。例如，当热轧卷板价格短期快速上涨时，由于投机资金较为亢奋，期货价格有可能大幅高于现货价格。当这样的情况发生时，如果考虑相关成本后期货价格仍然偏高，钢铁企业可以通过期现套利的形式，获得无风险收益。

  近十几年来，我国热轧卷板价格波动剧烈，期货市场在帮助钢铁企业规避价格波动风险，提高发展质量等方面发挥重要作用，具体走势大体上可以分为以下几个阶段：

  1）2011年9月-2015年11月。国内经济增速持续放缓，下游需求明显收缩，产能过剩矛盾加剧，叠加成本中枢下移，钢材价格大幅下跌。

  2）2015年12月-2017年8月。供给侧改革显著缓解产能过剩格局，棚改货币化安置推动房地产行业回暖，宏观经济逐渐企稳，钢铁行业终端需求明显改善，钢材价格大幅反弹。

  3）2017年9月-2020年3月。中美贸易摩擦加剧，出口明显回落，经济下行压力加大，供给侧改革红利逐渐消退，钢材价格震荡走弱。

  4）2020年4月-2021年5月。我国疫情防控在全球率先取得突破，政策稳增长推动内需企稳回升，海外通胀压力增大推动国内商品全线走高，叠加粗钢压减政策，钢价大幅上涨并创出历史新高。

  5）2021年5月至今。房地产投资断崖式下滑，制造业进入去库存周期，国内经济下行压力增大，行业产能过剩压力重新显现，钢材价格从高位大幅回落。

  受益于我国期货市场的快速发展，热轧卷板期货上市以后，市场各方参与者不断涌入。除了钢厂、贸易商、终端需求企业等产业客户之外，投资机构者和个人客户的参与热情也在持续攀升，而交易所同步完善交易、交割等方面制度，热轧卷板期货的体量稳步扩大，为充分实现价格发现和套期保值功能打下了良好基础。2022年，热轧卷板期货单边日均成交量58.7万手，单边日均持仓量106.3万手，日均成交量达到现货日均产量的8.2倍，良好的流动性能有效满足现货企业在风险管理方面的需求。

  基差等于现货价格减去期货价格，衡量的是期货和现货之间的偏离程度，反映了市场对未来价格走势的预期，是实体企业参与期货套期保值需要重点关注的指标。由于热轧卷板期货产业客户占比相对较高，从期货价格和现货价格对比走势来看，两者基本保持一致，基差波动幅度较小，明显低于投机资金占比较高的螺纹钢，钢铁企业利用其进行套期保值效果相对较好。

  从数据上看，热轧卷板期货大部分时间处于正基差格局，期货价格低于现货价格，这和市场供需格局相对宽松密不可分，但这并不影响价格对冲功能。从变化趋势看，近年来热轧卷板期货基差均值逐渐下降，2022年基差均值为54.3元/吨，较2018年下降近200元/吨。这就意味着，随着各方资金不断介入，流动性不断提高，期货和现货价格走势更加贴合，市场价格发现功能日趋完善，在服务实体经济方面发挥更为精细化的功能。

  尽管实物交割在期货中占比很小，但正是有了交割机制的约束，期货价格变动与现货价格变动具有同步性，并随着合约到期日的临近而逐步趋近。因此，实物交割是期货市场和现货市场的桥梁和纽带，是期货市场存在的基础，也是价格发现和套期保值功能发挥的前提。

  随着上海期货交易所在交割方面各项制度日益完善，流程逐渐清晰，期货公司在此基础上提供一站式服务，热轧卷板期货上市以后，实物交割量跟随市场规模同步扩大。2022年，热轧卷板期货交割量达到64.2万吨，交割渠道畅通有助于更好的实现价格发现功能，也为钢铁相关企业提供了一种新的现货采购和销售渠道。

  很多人对套期保值的理解存在误区，认为期货市场亏损就是套期保值失败，这样的看法并不够客观，对套期保值的认识也不够深刻。作为一种衍生品工具，期货本身是中性的，套期保值主要是运用期货市场的对冲功能，来规避现货市场的波动风险。对于钢铁企业来说，要先客观认识套期保值，才能真正用好热轧卷板期货。

  一方面，套期保值的本质是敞口风险管理，也就是对多少比例的现货进行风险对冲。过高的风险敞口加大企业经营风险，过低的风险敞口则导致企业利润缺乏弹性，均不利于长期稳定健康发展。因此，有了期货品种之后，钢铁企业在风险管理方面的选择更为多样化，在不同的阶段，能够准确的通过行情走势、自身财务状况等灵活选择风险敞口比例。

  另一方面，套期保值实际上是以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，衡量的是现货市场和期货市场的整体盈利情况。也就是说，参与期货套期保值有一个市场必定是亏损的，至于是现货市场亏损还是期货市场亏损，对结果影响并不大。因为企业通过套期保值，规避了价格波动的风险，实现了既定的目标利润。如果钢铁企业仅以期货部门的盈亏来考核套期保值的成败，将他们当作投资类的部门来对待，那样会促使期货部门频繁去参与投机交易，最终造成套期保值失败。

  套期保值是一项系统性工程，涉及的环节较多，针对套期保值业务，钢铁企业需要建立一套与之相适应的风险控制体系和内部监督机制。在决策、交易、风险控制等方面规范运作，进而提高企业在期货市场的抗风险能力，保障套期保值业务顺利进行。

  钢铁企业要合理设置期货业务组织架构，安排相应岗位业务人员，风险管理员岗位不得与期货业务交易员岗位交叉。对套期保值投资额度，要建立严格的管控制度体系，实行授权管理，期货业务部门不得超过授权范围进行套期保值。建立日常报告制度，当期货市场出现极端行情或者企业的套保头寸出现重大问题和漏洞时，企业应该启动应急预案机制，及时处理问题，将风险和损失降到最低水平。

  从现货的角度看，钢铁企业已经深耕多年，对行业特点和价格波动规律都有深入的研究。不过作为金融衍生品，期货交易的复杂程度相对高于现货，对参与者的专业性要求也更高，钢铁企业在这方面的基础通常较为薄弱，人才储备也相对欠缺。而期货公司在金融行业以专业化著称，拥有一支高素质的投研团队，其成员教育背景良好，专业素养较高，在宏观经济分析、商品走势预判、金融工程、风险管理等方面各有所长。

  鉴于钢铁企业在期货方面基础相对薄弱，期货公司会深入企业调研，充分了解生产经营的各方面情况，为其量身定制个性化的套期保值方案。从前期的人员培训，到套期保值方案细节设计，再到资金管理、财务处理、实物交割等，期货公司全程跟踪辅导，帮助钢铁企业更好的掌握衍生品工具，真正做到急企业之所难、想企业之所愿、节企业之所耗。在开展套期保值业务的基础上，依托钢铁企业的现货优势，期货公司为其设计期现套利等方案，把握无风险获利机会，提高风险抵御能力。

  因此，在参与期货市场的过程中，钢铁企业要和期货公司加强合作，互相学习。只有这样，企业才能更为有效的利用好期货工具，为长期稳定健康发展打下良好基础。

  由于期货市场采用保证金和逐日盯市制度，除了开仓时需要缴纳一定比例的保证金之外，为应对期货价格的日常波动，还需要在账户中预留一定的备用保证金。如果账户中预留现金过多，则会降低资金的使用效率，如果预留现金过少，则可能出现潜在的风险。资金管理的目标在于既要控制风险，又要资金使用效率最大化。

  虽然套期保值过程中期现货市场盈亏基本相抵，但期货市场出现亏损在所难免，这种损失将直接冲减企业期货账户的保证金，如果保证金不足，期货头寸将面临被强行平仓的风险。因此，在套期保值过程中，钢铁企业需要对期货账户进行实时监控，保证资金流转通畅，当期货账户资金不足时，及时追加保证金。同时，也需要密切关注交易所相关规定，在长假前提高保证金率时采取相应的措施。

  基差指的是现货价格与期货价格之差，在套期保值过程中，当期货价格和现货价格波动程度不一致时，钢铁企业将会面临基差风险。以卖出套期保值为例，当期货价格跌幅明显小于现货价格的跌幅时，期货市场的盈利不能有效的覆盖现货市场的亏损，此时就产生了基差损失。

  套期保值实质上是将较大的价格波动风险，转换成较小的基差波动风险，基差的变化影响着套期保值效果，成为套期保值成功与否的关键。因此，对于钢铁企业来说，能否正确判断基差变化趋势，并在此基础上选择套期保值合理建仓时机，对于套期保值效果将会产生重大影响。当然，基差的变动远远小于现货市场价格波动风险，尽管不利的基差变动会影响套期保值效果，钢铁企业参与套期保值仍然非常必要。这时能够最终靠选择合适的入场基差、调整套保比例等方式来修正套保效果，使得期货头寸尽可能地覆盖现货价格波动风险。

  而当套期保值期限长于可用来对冲的期货合约期限时，企业需要考虑把合约向前展期，实现期现匹配，以达到最好的风险规避效果。展期指的是合约快到期时平掉旧的合约，将仓位向下一个合约转移的过程，新旧两个合约的价差波动就是企业在展期时点上面临的主要风险。对于长期循环套保的钢铁企业来说，展期风险不容忽视，无法通过精确地模型进行规避，只能通过某些交易策略降低或者化解此类风险。如果钢铁企业选择合约快到期时移仓，则风险是完全暴露的，如果选择合约存续期间动态展期，这一风险有可能得到规避。

  除了传统的套期保值之外，钢铁企业还可以利用期货市场的价格基准功能，进行基差点价交易。所谓基差点价交易，指的是一种以期货价格加上双方商定的固定升贴水来确定双方现货成交价格的交易方式。相比传统的远期贸易，基差点价议价难度较低，定价效率更高，买卖双方均可锁定价格波动风险。从近年来钢厂冬储政策看，部分钢厂对贸易商和下游用户的定价模式，也逐步从原来的浮动和结算定价模式，向锁价和基差点价方式延伸。

  另外，通过与期货公司风险管理子公司的深入合作，借助场外期权等工具，钢铁企业在含权贸易、加工利润保值、仓单质押等方面，可以进一步拓展业务模式，在降本增效的同时，也为企业积极转型提供更多的路径。

  一方面，我国钢铁产业体量庞大，涉及上下游企业众多，粗钢年产量达到10亿吨级别，是国民经济的重要支柱产业。相比于现货市场的规模，目前钢材期货市场成交量和持仓量均相对偏低。另一方面，作为周期性行业，钢材价格波动幅度较大，钢铁企业利润跟随起伏，从近些年情况来看，钢铁行业利润波动幅度依然较大，不利于行业长期稳定健康发展。

  因此，钢材期货的价格发现和套期保值功能，还没有被充分发掘，产业客户介入程度有待提高。考虑到国内钢铁产业国企居多，可以适度放宽监管，提升产业参与度，让期货市场更为高效的发挥服务实体经济的功能，助力钢铁行业实现高质量发展。

  从产品结构上看，目前我国钢铁行业以低附加值产品为主，竞争较为激烈，这也限制了企业的发展前景和利润增长空间。随着人口总量下行，城镇化增速逐步放缓，房地产市场已经进入长期下行趋势，未来制造业在国民经济中的重要性将进一步突出。近年来，中央要求加快推进制造强国、质量强国建设，继续加大对制造业的信贷投放。这就意味着，未来钢铁企业产品结构也将逐步转变，建筑钢材占比下降，工业用钢材占比上升。由于工业材种类较多，单靠热轧卷板期货，难以有效满足相关企业的风险对冲需求，后期可以考虑进一步丰富钢铁期货品种，特别是高附加值的品种，满足新兴领域对高端产品的需求，也有利于我国钢铁行业的积极转型。

  另外，产业客户业务类型多样，风险承受能力也有所不同，相比于期货市场的线性对冲功能，期权市场的对冲策略更为丰富，可以轻松又有效满足实体企业的个性化需求。目前螺纹钢期权已经上市近一年，从各方面反馈信息看，市场整体运行态势保持良好，后期可以考虑上市热轧卷板及其他相关品种期权，进一步丰富衍生品对冲工具。

  目前螺纹钢、热轧卷板期货的主力合约为1月合约、5月合约、10月合约，间隔时间较长，而现货市场供需格局瞬息万变，价格不确定性较大。企业在套期保值过程中，如果选择主力合约，期限并不能完全匹配，如果选择非主力月份合约，则面临流动性不足的风险。后期能够最终靠引入做市商等相关机制，进一步活跃非主力月份合约，形成类似有色金属的连续交易机制，在服务实体经济方面发挥发挥更为精细化的功能。

  我们钢铁企业众多，分布也较为分散，为了满足实体企业的风险管理需求，在现有基础上，进一步丰富交割品牌和交割库，推广厂库交割，同时优化交割流程，让交割更为便利。这样可以让更多的钢厂、贸易商及终端用户参与到期货市场当中，在活跃相关品种的同时，也可以有效降低价格大大波动的风险。

  衍生品市场按照交易程序分为场内交易市场和场外交易市场，场内交易市场是指各种证券期货交易所，而场外市场是指在交易所以外市场进行的交易总称。相比于场内市场的合约标准化，固定场所及时间集中竞价交易，一整套完善的风险控制及会员管理制度等特点。场外市场相对更为灵活，并没有集中的交易场所，能够准确的通过每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。

  随着商品价格波动日益加剧，实体企业生产经营面临的挑战不断增大，对衍生品工具的需求也变得更为迫切。由于场内衍生品在服务个性化需求上有一定的局限性，为深化期货市场服务实体经济功能，促进市场创新发展，后期应加强场外市场建设，满足企业多层次的风险管理需求。

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